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公司披露2023 年半年报。1H23 公司实现营收14.9 亿元，同比+2.2%；实现归母净利3.1 亿元，同比+5.8%。2Q23 单季度实现营收3.5 亿元，同比+2.4%，实现归母净利0.8 亿元，同比+21.5%。公司成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破，维持买入评级。

支撑评级的要点

1H23 收入稳健增长，销量增速较快，新品处于布局阶段。（1）1H23 收入同比2.2%，2Q23 同比+2.4%，略高于社零的饮料类增速（1H23 同比+1.0%），慢于软饮料上市公司整体水平。1H23 软饮料行业产量增6.0%，公司销量增11.1%，高于行业水平。（2）分季度看，杏仁露具备较强的礼赠属性，4Q22 终端需求受疫情冲击较大，但4Q22 营收反而小幅提速，我们判断由于23 年春节前移，季度间收入确认不均衡，1Q23 终端需求可能好于报表营收。2Q23 营收增速与1Q23 差不多，毛利率同比小幅下降，销售费用率大幅下降，毛销差明显高于上年同期，我们判断公司可能加大了折扣支持力度，销量增速高于收入。（3）分产品看，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段。上半年杏仁露收入14.6 亿元，同比1.5%，销量15.4 万吨，同比+10.4%，均价0.94 万元/吨，同比-8.0%。果仁核桃收入0.3亿元，同比+34.4%，杏仁奶收入195 万元。（4）公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，南方市场开拓力度加大。1H23 共开发高铁商店79 家，学校商店215 家，打造形象店2619 个，举办宴会3091 场，开发餐饮店6208 个。1H23 北部、中部、其它地区经销商数量分别551、90、147 家，其中其它地区同比增长69 家。合计经销商数量788 家，同比增长127 家，增19.2%。上半年公司继续拓展杭州、重庆市场，同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。（5）2Q23 合同负债0.6 亿元，环比1Q23 增0.2 亿元，而上年同期环比降1 亿元。

1H23 毛利率保持稳定，费用得到较好控制，净利率小幅提升。（1）1H23 公司整体毛利率45.2%，同比+0.2pct，虽然产品均价下降，但原料成本压力下降，因此毛利率小幅提升。其中2Q23 毛利率37.3%，同比-1.8pct。1H23 杏仁露毛利率45.6%，同比+0.3pct，果仁核桃露毛利率28.4%，同比+0.2pct，杏仁奶毛利率30.9%，新品毛利率相对较低。（2）费用得到较好的控制，1H23 公司销售费用率15.8%，同比-0.5pct，销售费用中广告宣传费1.5 亿元，同比-7.7%，工资薪酬0.7 亿元，同比+2.8%，其中2Q23 公司销售费用率8.6%，同比-5.1pct。（3）1H23归母净利率21.1%，同比+0.7pct，其中2Q23 归母净利率21.5%，同比+3.4pct。

新渠道和新产品将持续贡献增量，期待激励机制完善，值得长期布局。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，杏仁露消费者基本盘稳固，新产品和新渠道将持续贡献增量。22 年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23 年1 月上市新品杏仁奶，同时公司正在研发有机杏仁奶、巴旦木饮品等新品。公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，南方市场开拓力度加大，新市场成长的确定性高。（2）若公司能进一步完善团队的激励机制，未来业绩还存在提速的可能性，值得长期布局。

估值

根据最新财报和行业环境变化，我们调整盈利预测，预计23-25 年EPS 为0.62、0.73、0.83 元/股，同比+9.2%、+16.4%、+13.9%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

原材料价格波动，新品拓展不及预期。

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